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       自中央提出“三去一降一補(bǔ)”五項任務(wù)以來，各項工作正在著力進(jìn)行之中。就其中的去杠桿而言，與去產(chǎn)能、去庫存相比，似乎其目標(biāo)更難具體化，成效也更不容易衡量。筆者認(rèn)為在當(dāng)前情況下，為了將去杠桿的要求落到實處，十分重要的是要深入厘清杠桿率高的原因，進(jìn)一步明確去杠桿的重點(diǎn)，下功夫塑造一個控制杠桿率攀升的有效機(jī)制。

　　此外，與這個問題相關(guān)的是，前不久（5月24日）國際著名的信用評級機(jī)構(gòu)穆迪宣布將中國主權(quán)信用評級由Aa3下調(diào)為A1。穆迪在公報中解釋稱，之所以調(diào)低中國的主權(quán)信用評級，主要是因為中國債務(wù)規(guī)模增長過快、相關(guān)的改革措施難以見效。穆迪還稱中國政府的或有債務(wù)規(guī)模還將繼續(xù)增加，這中間蘊(yùn)藏著風(fēng)險，等等。由此看來，我國的債務(wù)率或者說是杠桿率問題已經(jīng)越來越成為一個不僅國內(nèi)而且國外也很關(guān)注的熱點(diǎn)。我們對其中的一些問題確實需要努力想清楚、說明白、做扎實。下面談?wù)劰P者對去杠桿問題幾點(diǎn)粗淺的看法和不成熟的思考。

　　一、如何看待穆迪因“債務(wù)規(guī)模”問題調(diào)低對中國的評級

　　在穆迪發(fā)布這一評級調(diào)整的結(jié)果后，中國財政部發(fā)言人回應(yīng)說，“穆迪的評級是基于順周期的不恰當(dāng)?shù)脑u級方法。穆迪對中國政府債務(wù)的觀點(diǎn)和判斷表明其缺乏對中國法律制度、法規(guī)規(guī)定必要的了解，有些說法是不能成立的。”筆者贊同中國財政部的說法。

　　也許有人會說，穆迪調(diào)低對中國的主權(quán)信用評級，中國財政部當(dāng)然不會認(rèn)同。穆迪作為國際著名的評級機(jī)構(gòu)，其評級結(jié)果是它獨(dú)立的判斷；中國財政部站在國家立場上，表明對這一結(jié)果不認(rèn)可的態(tài)度也可以理解。筆者認(rèn)為這種看似公允的說法失之簡單了。這里我們不妨回顧一下6年前發(fā)生的故事。2011年8月5日另一家國際著名評級機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾宣布調(diào)低美國的國家主權(quán)信用評級（由AAA調(diào)為AA+）。當(dāng)時標(biāo)普的這一決定在國際上引起了軒然大波，繃緊了全球的神經(jīng)。一時間“主權(quán)信用等級”、“AAA”、“AA+”、“美債危機(jī)”等成為全世界財經(jīng)媒體最潮的“熱詞”，各種觀點(diǎn)眾說紛紜，莫衷一是。在標(biāo)普評級事件發(fā)生半個月后，我在《第一財經(jīng)日報》上發(fā)表了一篇題為《要理性地看待標(biāo)普評級事件》的文章。這篇6年前的文章似乎可以為今天如何看待穆迪調(diào)低中國的信用評級提供一點(diǎn)參考，也可以佐證我們確實不是因為這些評級機(jī)構(gòu)（當(dāng)時我在文章中說的是“標(biāo)普們”，指的就不只是標(biāo)普一家）調(diào)低了對中國的信用評級就不高興，而如果他們調(diào)低了對美國、對別人的信用評級我們也許就會贊成。

　　我在那篇文章中說道：

　　“標(biāo)普在2011年8月5日采取的降級行動不僅使美國遭受了切膚之痛，也抽緊了全球的神經(jīng)。”“我國國內(nèi)各界對于標(biāo)普下調(diào)美國主權(quán)評級事件看法也不盡一致，但以下幾種反應(yīng)似乎頗具代表性：第一種是對標(biāo)普降級行為的認(rèn)可。覺得作為一家美國的評級機(jī)構(gòu)，敢于挑戰(zhàn)大佬，使美國這樣的國家在評級基準(zhǔn)面前也不能享受特殊待遇，確實體現(xiàn)了國際著名評級機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和公正性。第二種是對美國遭遇降級的竊喜。作為全球經(jīng)濟(jì)金融霸主的美國，被標(biāo)普終結(jié)了其‘永遠(yuǎn)是AAA主權(quán)評級國家’的神話，讓人難免有額手稱慶的快感。第三種是對中國外匯儲備的擔(dān)憂，認(rèn)為作為美國國債的最大外國持有者，中國外儲的40%投資于美國國債，70%為美元資產(chǎn)，美國降級會否導(dǎo)致中國外儲損失很令人擔(dān)憂。”

　　當(dāng)時，我在那篇文章中還寫道：

　　“在面對疾風(fēng)驟雨般的全球金融市場劇烈動蕩之時，我認(rèn)為應(yīng)通過更加冷靜的本源性思考，對這一事件做出更加理性的審視。”

　　我在文章中用了一個醒目的標(biāo)題：

　　“不必為標(biāo)普喝彩。”

　　我當(dāng)時文中的觀點(diǎn)是：

　　“如果拋開歐美的地緣因素和美國兩黨選舉政治的影響不說（其中有不少值得細(xì)究的緣由），標(biāo)普這次下調(diào)美國主權(quán)評級的行動以及在歐債危機(jī)演化中推波助瀾的表現(xiàn)，與其在2008年金融危機(jī)中的表現(xiàn)并無實質(zhì)的不同。這又一次充分暴露了國際評級機(jī)構(gòu)及其行為的順周期性特征。”“由于在2008年金融危機(jī)中對次貸衍生產(chǎn)品的風(fēng)險嚴(yán)重失察而誤導(dǎo)了投資者，這些評級機(jī)構(gòu)備受詬病，因此幾年來他們一直謀求重塑自己‘公正’、‘客觀’的形象，竭力要挽回受損的聲譽(yù)。標(biāo)普這次以‘超越國家利益’的姿態(tài)站出來，其最根本的動機(jī)還是在于恢復(fù)自身所謂的公信力，以鞏固自己的商業(yè)利益。”

　　我在文章中還提出了一個觀點(diǎn)：

　　“2008年以來的國際金融危機(jī)的一條深刻教訓(xùn)就是，從國際會計準(zhǔn)則到評級機(jī)構(gòu)、到監(jiān)管部門都要注意擺脫思維慣性，努力從順周期的桎梏中走出來，但標(biāo)普這次降級行動表明，國際評級機(jī)構(gòu)的行為并未擺脫順周期性的本質(zhì)，其擁有的并不正常的超級影響力也未得到有效制衡。”

　　我在那篇文章中呼吁要“打破現(xiàn)有壟斷格局、重建國際信用評級新秩序。投資者、社會公眾及監(jiān)管部門都要重新客觀估量評級機(jī)構(gòu)的作用，合理確定投資行為對外部評級結(jié)果的依賴程度，這應(yīng)該是此次評級風(fēng)波給予我們的一個重要啟示。”

　　筆者在這里不厭其煩地引用6年前那篇文章里的一些觀點(diǎn)，不是要表明自己有什么先見之明，只是想說明現(xiàn)在我們不贊同穆迪對中國的評級結(jié)果，并不是因為它是西方的評級機(jī)構(gòu)，我們就認(rèn)為它代表了西方的利益，坦率地說不應(yīng)該也沒必要如此狹隘。但我們確實認(rèn)為對其執(zhí)業(yè)水準(zhǔn)真的不需要迷信，尤其是對他們“順周期性”的技術(shù)思路更要有自己的專業(yè)判斷。

　　當(dāng)然，我們批評的是這些國際評級機(jī)構(gòu)對我國債務(wù)率的認(rèn)定方式不夠科學(xué)、評定結(jié)果不盡合理，其所開“藥方”的效果也難以令人滿意。但這并不意味著我們自己可以不重視債務(wù)率、杠桿率問題。相反的是我們要切實抓住我國杠桿率問題的癥結(jié)和重點(diǎn)，對問題的成因進(jìn)行更認(rèn)真的分析和研究，要有更清晰的思路和更有效的措施。我們要認(rèn)識到如果不真正落實去杠桿的要求，那影響我國經(jīng)濟(jì)長期可持續(xù)發(fā)展的一個巨大障礙就會始終橫亙在我們面前。

　　二、目前我國去杠桿的重點(diǎn)應(yīng)該是去企業(yè)的杠桿

　　“三去一降一補(bǔ)”五大任務(wù)各有其工作的內(nèi)容及重點(diǎn)。就去杠桿而言，中央決策層已多次明確指出去杠桿的“重中之重”是去企業(yè)的杠桿，降低企業(yè)的杠桿率。同時還要求抓緊建立完善國有企業(yè)的負(fù)債約束機(jī)制。這是一個十分重要的判斷，也是一個十分正確的決策。

　　總的看來關(guān)于我國的杠桿率問題，各方面的分析結(jié)論基本應(yīng)該是一致的。即與世界主要經(jīng)濟(jì)體比較，我國的總體杠桿率（債務(wù)與GDP之比）還不算太高。其中需要注意的主要是兩個問題。一是對杠桿率前些年過快上升的態(tài)勢不能讓其再現(xiàn)（自2008年至2016年6月，我國的杠桿率上升了113個百分點(diǎn)。而同期全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體僅分別上升了40個和81個百分點(diǎn)）。二是要抓住影響我國杠桿率的主要環(huán)節(jié)，努力解決債務(wù)結(jié)構(gòu)問題。盡管由于統(tǒng)計口徑的差異，政府主管單位、研究機(jī)構(gòu)和實務(wù)部門對我國各類杠桿率的分析數(shù)據(jù)存在一定出入，但總的判斷趨勢是一致的。即我國政府的杠桿率并不算很高，居民杠桿率還是偏低的，但企業(yè)的杠桿率（或負(fù)債率）則是偏高的。特別是國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率近年來一直居于高位。據(jù)最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，至2017年3月末，國有企業(yè)資產(chǎn)總額同比增長10.6%，而負(fù)債同比增長10.8%，所有者權(quán)益同比增長10.1%，從中可以看出國有企業(yè)的負(fù)債率仍有所上升。據(jù)國資委統(tǒng)計，今年5月末央企資產(chǎn)負(fù)債率為66.4%，比年初雖略有下降，但國企尤其是央企資產(chǎn)負(fù)債率要比規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的平均水平高出將近10個百分點(diǎn)。

　　當(dāng)前，我國對政府部門和居民的杠桿率所采取的方針主要是加強(qiáng)監(jiān)管，糾正違規(guī)，規(guī)范運(yùn)作，防止過快上升。例如修訂預(yù)算法，將地方政府融資平臺的一些債務(wù)置換為政府債券，嚴(yán)格控制投資者通過過度融資進(jìn)入股市、房市等資產(chǎn)市場等等就屬于防控有關(guān)債務(wù)過快增長的措施。而對于企業(yè)部門的杠桿率筆者認(rèn)為則還需進(jìn)一步下決心盡快使其降到一個相對合理的水平。企業(yè)整體杠桿率下不來，一些該退出市場的企業(yè)就不會退出市場，去產(chǎn)能的要求就難以落實，結(jié)構(gòu)調(diào)整的目標(biāo)就無法如期實現(xiàn)。企業(yè)杠桿率高了，其還本付息清償債務(wù)的能力必然就會降低，就會導(dǎo)致銀行不良資產(chǎn)的不斷增加，就會累及金融系統(tǒng)的安全和穩(wěn)定，系統(tǒng)性金融風(fēng)險就難以真正避免。

　　近一段以來，隨著一行三會的一些監(jiān)管措施的出臺和監(jiān)管力度的加大，也有一些人產(chǎn)生了一些簡單化的認(rèn)識和理解。例如，認(rèn)為去杠桿的重點(diǎn)是金融機(jī)構(gòu)要去杠桿，有的媒體上有文章說“去杠桿的重中之重是去金融機(jī)構(gòu)的杠桿”。有的把監(jiān)管部門近來出臺的各種監(jiān)管措施和有關(guān)政策規(guī)定籠而統(tǒng)之的都認(rèn)定是在去金融杠桿。還有的更是把市場的一些波動歸咎于去杠桿，歸咎于因為去杠桿導(dǎo)致了市場的流動性偏緊，等等。

　　筆者認(rèn)為如果不及時厘清這些誤解，既不利于推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革五項任務(wù)的順利落實，也不利于保持金融市場的穩(wěn)健運(yùn)行。事實上，如果把一行三會近一、二年來出臺的各項政策、法規(guī)作一些分析，不難發(fā)現(xiàn)大體可以將其分為兩類，其中有一類確實帶有約束金融體系杠桿過度擴(kuò)張、控制金融機(jī)構(gòu)不恰當(dāng)?shù)丶痈軛U的政策含義（其實不僅我國，在總結(jié)十年前爆發(fā)的這一輪國際金融危機(jī)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，這些年來各國尤其是一些主要經(jīng)濟(jì)體也都在探索如何加強(qiáng)對杠桿率的管理），但也有另一類政策規(guī)定主要是針對近年來一些不規(guī)范的金融行為，旨在整頓金融亂象，嚴(yán)肅市場紀(jì)律，防止發(fā)生跨市場、跨機(jī)構(gòu)、跨產(chǎn)品的風(fēng)險傳遞和集中爆發(fā)。因此，不宜把所有的監(jiān)管舉措都說成是去金融領(lǐng)域的杠桿。當(dāng)然加強(qiáng)監(jiān)管和去杠桿這兩方面的政策措施也是存在一定內(nèi)在聯(lián)系的。因為前一時期有些金融機(jī)構(gòu)無節(jié)制的擴(kuò)張行為、加杠桿行為本身就逾越了監(jiān)管紅線，只有通過加強(qiáng)監(jiān)管、糾正違規(guī)、嚴(yán)肅市場紀(jì)律才能使這一部分杠桿率降下來。而有些違規(guī)的交易行為和經(jīng)營操作則又是通過加杠桿來實現(xiàn)的，只有控制住相應(yīng)的不恰當(dāng)?shù)母軛U率才能從源頭上遏制住這一類違規(guī)違紀(jì)行為。因此現(xiàn)在集中出臺的一系列監(jiān)管措施，其政策取向不可避免的存在一定的相互交叉，具有一定的疊加效應(yīng)。這里需要方方面面加強(qiáng)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，把握好節(jié)奏和力度。但不管怎樣，大而化之地把這些監(jiān)管措施全部解讀成是為了去金融杠桿是不準(zhǔn)確的，市場參與者把這些監(jiān)管要求統(tǒng)統(tǒng)理解成是要進(jìn)一步去金融杠桿也是沒必要的。當(dāng)前監(jiān)管力度的加強(qiáng)，根本目的是為了在集中整治亂象的基礎(chǔ)上，建設(shè)一個更健康的金融體系，營造一個更規(guī)范的交易秩序，給廣大金融消費(fèi)者和投資者提供一個更公平、更透明、更有效的市場環(huán)境。這不是去金融杠桿幾個字所能概括了的。因此，對有關(guān)誤解應(yīng)該加以澄清，否則很容易引發(fā)市場的過度反應(yīng)。而流動性風(fēng)險在一定程度上要比其它類型的風(fēng)險更取決于市場預(yù)期等心理因素。

　　筆者認(rèn)為當(dāng)前在推進(jìn)“三去一降一補(bǔ)”過程中，應(yīng)該切實按照中央的要求，把去杠桿的重點(diǎn)放在降低企業(yè)杠桿率上。盡管在外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境還不理想，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然不小的情況下，去企業(yè)的杠桿存在著不少困難和問題，但利弊相權(quán)，唯有下此決心才能為經(jīng)濟(jì)的長期健康發(fā)展打下堅實的基礎(chǔ)。要切實認(rèn)識到企業(yè)的杠桿率如果進(jìn)一步上升，勢必會給日后的社會運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)發(fā)展積累更多的矛盾和問題。

　　三、我國企業(yè)杠桿率過高有其歷史原因

　　其中既有現(xiàn)實的原因（例如投融資體制仍不夠合理），更有歷史遺留的問題。在計劃經(jīng)濟(jì)體制下，我國國有企業(yè)固定資產(chǎn)投資所需的資金都是來自財政撥款，同時國家還對企業(yè)核定流動資金定額，定額內(nèi)的流動資金也由財政撥付。只有一部分季節(jié)性、臨時性的超定額流動資金需求才由銀行提供貸款解決。當(dāng)時這種財政撥付資金的做法實際上具有定期不定期增加企業(yè)所有者權(quán)益（資本金）的作用。因而在那樣的條件下，企業(yè)杠桿率高、債務(wù)率高的問題一般不會存在。但由于這種模式是國家基本統(tǒng)包了企業(yè)的資金需要，企業(yè)吃的是國家的大鍋飯，企業(yè)使用國家撥付的固定資產(chǎn)投資和流動資金的責(zé)任難以落實，這必然會影響資金的使用效率。隨著改革開放的逐步深入，原有的這種運(yùn)行機(jī)制的弊端不斷顯現(xiàn)出來。因而，在上個世紀(jì)80年代，我國推出了幾項重要的改革措施（統(tǒng)稱為“撥改貸”），一是將企業(yè)基建項目所需的資金由財政撥款改為銀行貸款；二是將企業(yè)所需的挖潛、革新、改造資金也由國家撥款改為銀行貸款；三是將國有企業(yè)的流動資金由財政集中管理，財政、銀行分別供應(yīng)的做法改為由銀行統(tǒng)一管理。“撥改貸”的初衷一方面是為了在一定程度上減輕財政日益加重的負(fù)擔(dān)，更重要的另一方面是為了增強(qiáng)企業(yè)的經(jīng)營責(zé)任，提高資金的使用效益，并進(jìn)而將企業(yè)和銀行打造成真正自主經(jīng)營的市場主體。應(yīng)該說這些改革措施后來取得了一些重要的成果。但由于相應(yīng)的配套政策不夠完備，這些做法也使一大批企業(yè)（主要是國有企業(yè)）經(jīng)常性的資本金補(bǔ)充來源渠道變窄了（盡管先后曾規(guī)定企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立自有流動資金補(bǔ)充制度，也曾明確規(guī)定有關(guān)項目建設(shè)企業(yè)必須有一定比例的“自籌”資金銀行才能貸款，等等。但這些原則規(guī)定的操作性都不夠強(qiáng)，在實踐中這些要求落實得都不夠堅決，不夠理想）。與此同時，在改革開放后涌現(xiàn)的各類民營企業(yè)中，也普遍缺乏在發(fā)展過程中后續(xù)注資的機(jī)制。加之，我國資本市場的發(fā)育尚不夠成熟，企業(yè)股本融資的能力仍然偏弱。因此，在我國銀行貸款就成了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和發(fā)展擴(kuò)大所需資金的最主要來源。

　　這帶來了兩個顯而易見的問題，一是隨著企業(yè)的不斷發(fā)展，企業(yè)所需的資金必然越來越多，在缺少資本投入的情況下，它的各種形式的債務(wù)融資就只能越來越多，它的杠桿率（負(fù)債率）自然也就越來越高，財務(wù)負(fù)擔(dān)也就越來越重；二是銀行貸款“資本化”的傾向越來越嚴(yán)重，大量銀行貸款沉淀在企業(yè)中，一定意義上變相充作了企業(yè)的資本金，銀行信貸資金的流動性越來越弱。這導(dǎo)致了銀行資產(chǎn)規(guī)模的迅速擴(kuò)大，也倒逼了貨幣供應(yīng)量的不斷增加。企業(yè)的高負(fù)債運(yùn)行和銀行信貸的過度投放是一個問題的兩個方面。這個問題的本質(zhì)是企業(yè)既有資本的不足。這不僅直接給企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展帶來了困難，也影響到了宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行和金融的穩(wěn)定。

　　四、降低企業(yè)杠桿率需要增強(qiáng)企業(yè)出資人的資本意識

　　在分析我國企業(yè)負(fù)債率之所以高企的時候，人們通常會談及我國資本市場發(fā)育不夠，直接融資與間接融資比例不合理等問題。這個說法固然有其道理，但這種說法也有兩點(diǎn)不足。一是企業(yè)的直接融資中也有不少債務(wù)融資，例如企業(yè)發(fā)行債券和中期票據(jù)等。企業(yè)這一類融資行為的增多雖然客觀上可以起到調(diào)整金融市場直接融資和間接融資比例的作用，但由于企業(yè)發(fā)行債券等仍然是一種債務(wù)融資行為，因此這并不會降低企業(yè)的負(fù)債率（杠桿率）。尤其在我國目前企業(yè)發(fā)行的債券主要是由銀行投資購買的情況下，這種所謂的債券融資實際上連表面的間接融資向直接融資的轉(zhuǎn)變也并未完全實現(xiàn)。所以從宏觀層面上來說，降低企業(yè)杠桿率還不僅僅是直接融資與間接融資的比例需要調(diào)整，關(guān)鍵是要將我國金融市場中債務(wù)融資與股本融資的比例逐步調(diào)整合理。二是將企業(yè)債務(wù)率高企的原因完全歸咎于資本市場發(fā)育不夠，完全歸咎于企業(yè)沒有能夠上市融資，就容易忽略企業(yè)既有出資人（設(shè)立人、開辦人……）對企業(yè)應(yīng)負(fù)的責(zé)任，而這正是我國經(jīng)濟(jì)生活中的一個痼疾。按理說無論是國企還是民企抑或外資企業(yè)，如果出資人想把某個企業(yè)經(jīng)營下去并且還想讓其有所發(fā)展，那出資人就需要以不同方式不斷地向企業(yè)注入資本（增加所有者權(quán)益）；如果出資人雖想增加對某個企業(yè)的資本金投入，但一時又感到“力不從心”，那就只能“風(fēng)物長宜放眼量”，暫時先腳踏實地進(jìn)行“簡單再生產(chǎn)”，而不急于去追求“擴(kuò)大再生產(chǎn)”（除非你有能力合法地籌集到其它投資者的股本投資）；如果出資人對某個企業(yè)市場前景不看好，那就應(yīng)該設(shè)法退出市場，通過收回資本用于其它新的投資，以實現(xiàn)自己投資結(jié)構(gòu)和資源配置的調(diào)整。總之，無論是在什么樣的情況下，企業(yè)的出資人都應(yīng)具有對企業(yè)的資本責(zé)任意識。要講究“將本求利”，不能總是寄希望做“無本生意”。不應(yīng)該簡單地完全寄希望銀行對企業(yè)壘加貸款來開辦企業(yè)和發(fā)展企業(yè)。那樣的話，必然會造成經(jīng)營基礎(chǔ)的脆弱，隨著企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大和企業(yè)杠桿率的逐步攀升，一旦市場出現(xiàn)風(fēng)吹草動，企業(yè)償本付息能力必然下降從而陷入財務(wù)困境，并且殃及銀行信貸資金的安全。對一些創(chuàng)業(yè)型的企業(yè)來說，如創(chuàng)業(yè)者自有資金不足，其啟動資金則應(yīng)該主要來自各類風(fēng)險投資基金。銀行貸款只能用于具有一定資本金（即負(fù)債率維持在一個合理水平）的企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營和發(fā)展，信貸資金不能直接用于風(fēng)險投資，這是保護(hù)存款人利益的需要。

　　五、管資本就要管企業(yè)的杠桿率

　　企業(yè)杠桿率的高低反映了其抵御風(fēng)險和補(bǔ)償損失的能力的高低。每個企業(yè)都應(yīng)將自己的負(fù)債率維持在一個合理的水平上。例如，衡量銀行的杠桿率狀況是有國際公認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)的，其一個重要指標(biāo)就是資本充足率，即銀行的資本金與其風(fēng)險權(quán)重總資產(chǎn)的比率。簡而言之就是一個銀行要在國際金融市場上活動，它的資本充足率必須達(dá)到巴塞爾委員會關(guān)于資本管理協(xié)議的要求。我們姑且不去討論巴塞爾委員會的有關(guān)規(guī)定是否就那么合理，就那么科學(xué)，但毫無疑問的是目前對銀行資本充足率的要求已不僅僅是各國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的規(guī)定，它已經(jīng)成為G20國家元首峰會達(dá)成的共識。全球大多數(shù)國家，大多數(shù)的銀行已經(jīng)開始執(zhí)行或承諾執(zhí)行有關(guān)規(guī)定，這些規(guī)定對于防范金融風(fēng)險是具有積極作用的。巴塞爾協(xié)議對銀行業(yè)資本充足率規(guī)定的實質(zhì)就是，任何一家銀行資產(chǎn)規(guī)模（經(jīng)營規(guī)模）的大小都要取決于它到底具有多少資本金，資產(chǎn)規(guī)模的大小與資本金的多少要成比例。除銀行之外，監(jiān)管部門對其它金融機(jī)構(gòu)大多也都有類似的相應(yīng)規(guī)定。也就是說任何一個金融機(jī)構(gòu)如果不具備足夠的資本金就不能允許它無節(jié)制地擴(kuò)大自己的營業(yè)規(guī)模。之所以對金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)、負(fù)債、資本要有如此嚴(yán)格的規(guī)定，那是因為金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營風(fēng)險的外部性很強(qiáng)，如若把控不當(dāng)很容易引發(fā)整個經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和社會生活的問題，這是金融機(jī)構(gòu)與一般企業(yè)的不同之處。因而目前對非金融類企業(yè)并沒有類似對銀行資本充足率那樣統(tǒng)一的強(qiáng)制性監(jiān)管限制（國資委原先對央企的資產(chǎn)負(fù)債率曾有過相關(guān)要求，但落實得似乎并不嚴(yán)格），但銀行資本充足率監(jiān)管所體現(xiàn)的“有多少資本做多大生意”“有足夠資本才能有效抵御一定風(fēng)險”的經(jīng)營理念，則是應(yīng)該與其它各類企業(yè)相通的。

　　為了盡快地使企業(yè)降杠桿能見到成效，建議各級國企監(jiān)管部門對所管理的國有獨(dú)資企業(yè)、控股企業(yè)要分行業(yè)、分類型、分規(guī)模確定明確的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)。需要指出的是這不僅是對國企經(jīng)營管理層的考核指標(biāo)，也是對國企出資人、國企監(jiān)管者的約束指標(biāo)。現(xiàn)在強(qiáng)調(diào)管理國有企業(yè)要以管資本為主，這是十分正確的方針。但管資本不僅僅是要求實現(xiàn)資本的回報，強(qiáng)調(diào)維護(hù)資本的安全、防止國有資本的流失。以管資本為主來管理國有企業(yè)還應(yīng)該包括一個內(nèi)容，即國企的出資人、國企的監(jiān)管者有責(zé)任保持所擁有、所管理的企業(yè)資本充足，也就是有責(zé)任維護(hù)所掌控的國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定在一個合理水平上。一旦企業(yè)的負(fù)債率瀕臨達(dá)限，國企的所有者、監(jiān)管者就必須作出選擇，或是采取各種形式注資，或是約束企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，甚至是退出這個企業(yè)。必須明確國企的財務(wù)約束機(jī)制不僅僅是約束企業(yè)經(jīng)營者的，也是適用企業(yè)所有者的。一段時間來，我們經(jīng)常批評國有企業(yè)上交利潤不多，這固然有道理，但那些需要繼續(xù)經(jīng)營發(fā)展下去的國有企業(yè)也應(yīng)有定期不定期的資本注入。中央及各級政府國有資本經(jīng)營預(yù)算支出乃至一般預(yù)算支出中都應(yīng)考慮本級國有企業(yè)的資本金補(bǔ)充問題，否則有關(guān)企業(yè)的進(jìn)一步債務(wù)融資能力就應(yīng)受到制約。中央深改領(lǐng)導(dǎo)小組第三十次會議提出國有資本經(jīng)營預(yù)算支出應(yīng)主要用于解決國企歷史遺留問題和資本金補(bǔ)充。這是一個十分重要的決策。現(xiàn)在的問題是用于這方面的支出仍明顯偏少（年度用于補(bǔ)充國企資本金的預(yù)算支出不足國企所有者既有權(quán)益的百分之一），難以解決問題。

　　當(dāng)然，要靠不斷增加國家資本金的投入來降低國企負(fù)債率無疑面臨著國家財力是否力所能及的問題。因此降低國企杠桿率和國企改革、國有資本布局結(jié)構(gòu)的調(diào)整優(yōu)化必須結(jié)合起來。有限的國有資本只應(yīng)進(jìn)入而且也只能進(jìn)入國家應(yīng)該持有、必須管理的企業(yè)。只有這樣才不至于因為面鋪得太廣，攤子鋪得太大，而讓國家不必掌握的那些企業(yè)拖累和影響了國家需要其做大、需要其做強(qiáng)的那些企業(yè)的發(fā)展。從這個角度看，國企去杠桿決不僅僅是一個單項的工作，它是國有企業(yè)綜合性改革的一個重要突破口。降低國企的杠桿率是對國企改革、混合所有制改革的倒逼，也是對進(jìn)一步完善財政預(yù)算編制思路的促進(jìn)。

　　六、去杠桿的順利推進(jìn)關(guān)鍵在于完善社保機(jī)制

　　當(dāng)前和今后一個時期，無論是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢還是微觀企業(yè)的經(jīng)營狀況，都要求我們必須下定決心抓好企業(yè)的降杠桿。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然存在的情況下，這個決心不能動搖。要充分認(rèn)識到杠桿率下不來，過剩產(chǎn)能就難以消除，市場就無法出清，一些所謂的“僵尸企業(yè)”就不可能真正退出市場。企業(yè)杠桿率過高是我國經(jīng)濟(jì)生活中多年形成的問題，因而去杠桿確實也很難一蹴而就，其過程中必然會遇到一系列困難和麻煩。但繼續(xù)加杠桿，繼續(xù)給一些企業(yè)增加無效貸款無異于挑水填井，不僅于事無補(bǔ)，而且會繼續(xù)扭曲信貸資源的配置，降低信貸資金的使用效益，拖延經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的進(jìn)程。但去杠桿一定要解決好因此而帶來的部分企業(yè)可能需要退出市場、部分職工可能會下崗失業(yè)的問題。有人預(yù)估在去產(chǎn)能、去杠桿的過程中，約有幾百萬人需由社保承接，如果再考慮人口老齡化進(jìn)程加快的因素，社保的壓力是不小的。現(xiàn)行社保體系支撐當(dāng)前和未來的失業(yè)及養(yǎng)老的壓力很大，面臨著不小困難。這一問題不解決，各級政府就無法果斷推動去產(chǎn)能、去杠桿工作的落實。因此，必須進(jìn)一步完善社保兜底機(jī)制。建議在繼續(xù)實施積極財政政策的過程中，可適當(dāng)調(diào)減或延緩一些有形的物理性的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，進(jìn)一步增加對無形的制度性的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投入，例如適當(dāng)提高失業(yè)保險的水平（這也同樣可以拉動需求）。同時要下決心實現(xiàn)部分國有資產(chǎn)形態(tài)的轉(zhuǎn)化，與其讓它們低效運(yùn)作甚至閑置、流失，不如用以充實社保基金，提高社會保障機(jī)制的兜底能力。總之，要努力在這一場去產(chǎn)能、去杠桿的攻堅戰(zhàn)中，促進(jìn)我國社保機(jī)制的進(jìn)一步健全和完善。

　　七、在去杠桿過程中正確認(rèn)識和精細(xì)操作債轉(zhuǎn)股

　　債轉(zhuǎn)股就是把對企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)。這是降低企業(yè)杠桿率的一項重要措施。債轉(zhuǎn)股首先應(yīng)該是廣義的，也就是說要從根本上改變我國各類企業(yè)長期以來一直以債務(wù)融資為主的不合理現(xiàn)象，要努力增加企業(yè)股本融資的比重。但這也并不是一天兩天的事情，需要下功夫規(guī)范我國的股票市場，需要進(jìn)一步健全有關(guān)法規(guī)和制度，需要努力培育多層次的資本市場，需要不斷教育投資者，等等。這其中有許多深入細(xì)致的工作要做，需要一個過程。而為了解決當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的一些突出問題，為了讓一些債務(wù)率偏高而又具有一定市場前景的企業(yè)能夠盡快地改變面貌，將一些企業(yè)既有的債務(wù)負(fù)擔(dān)變?yōu)楣蓹?quán)投資也是降低企業(yè)杠桿率的一種方法。這也可以稱之為存量的債轉(zhuǎn)股。這是人們現(xiàn)在討論較多的那種債轉(zhuǎn)股。在討論這個層面的債轉(zhuǎn)股時，我們要認(rèn)識到：   

　　（一）債轉(zhuǎn)股是債務(wù)重組的一種特殊方式

　　通常的債務(wù)重組是指債權(quán)人、債務(wù)人因種種原因在原借貸融資契約難以繼續(xù)執(zhí)行的情況下，對原定的借貸金額、借貸期限、借貸利率、借貸方式等作出調(diào)整和變動的一種行為。總的說來，債務(wù)重組的實質(zhì)就是以各方都能接受的方式對涉及債權(quán)人和債務(wù)人的一些基本權(quán)利和義務(wù)進(jìn)行調(diào)整。由此可見，債務(wù)重組涉及的內(nèi)容是復(fù)雜的，債務(wù)重組可采取的方式是多元的。國務(wù)院在去年下發(fā)的關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見中，一共提出了降低企業(yè)杠桿率的七條途徑，債轉(zhuǎn)股是其中的一條。因而我們不應(yīng)將債轉(zhuǎn)股理解為降低企業(yè)負(fù)債率的唯一方法。必須指出的是較之一般的債務(wù)重組而言，債轉(zhuǎn)股對債權(quán)人、債務(wù)人帶來的變動更激烈、調(diào)整更深刻，它將原有的借貸關(guān)系變成了股權(quán)關(guān)系，這是一種根本性的變化。

　　（二）債轉(zhuǎn)股對于債權(quán)人、債務(wù)人的市場化運(yùn)作能力、法治化操作水平是一種鍛煉和考驗

　　對債務(wù)人來說，債轉(zhuǎn)股就是為自己引入了新的股東。如果轉(zhuǎn)股金額與企業(yè)原有資本額相比數(shù)額較大，那更是等于為債務(wù)企業(yè)引入了相對控股乃至絕對控股的投資者。因此對債務(wù)人而言不能簡單地以為債轉(zhuǎn)股就只是降低了自己的負(fù)債率，以為債轉(zhuǎn)股后的最大好處是可以不必再支付借款利息了，是無債一身輕了。其實股本融資應(yīng)該是一種比債務(wù)融資成本更高的融資方式（股本不僅是需要回報的，而且其回報率、股權(quán)分紅率理應(yīng)比借貸利率更高）。同時，債務(wù)人還應(yīng)該認(rèn)識到，在債轉(zhuǎn)股之前（原債權(quán)人變?yōu)楣蓶|之前），企業(yè)的原股東應(yīng)該比債權(quán)人更早的承擔(dān)和吸收損失。在引入新的股權(quán)所有者尤其是控股股東之后，按照規(guī)范的法人治理機(jī)制要求，企業(yè)的重大事項決策權(quán)應(yīng)該交付給新的“老板”。這并不是一件簡單的事情，恐怕也不會是一件令人“愉快”的事情。同樣，對債權(quán)人而言，債轉(zhuǎn)股意味著放棄了原有的債權(quán)固定收益（利息），放棄了對原有債權(quán)抵押擔(dān)保的追索權(quán)，而由此換得的股本收益權(quán)能否真正得以保證，取決于債轉(zhuǎn)股后企業(yè)的經(jīng)營管理狀況能否有根本的改善，取決于自己的股東權(quán)利能否確保落實。如若把握不當(dāng)很有可能陷入既不是債權(quán)人，又不像股權(quán)持有人的尷尬境地。應(yīng)該看到這中間是存在著一系列不確定因素的。

　　因此，債權(quán)人、債務(wù)人都應(yīng)該認(rèn)識到債轉(zhuǎn)股實際上是一個面對現(xiàn)實不得已而為之的做法，大家都需要在實踐的過程中不斷摸索，經(jīng)受考驗。據(jù)報道，目前達(dá)成債轉(zhuǎn)股意向的協(xié)議金額約有6000來億，進(jìn)入實際操作的約有1000億。前一階段有媒體說債轉(zhuǎn)股進(jìn)度太慢了。但筆者認(rèn)為，這是大家認(rèn)真堅持市場化、法治化原則的表現(xiàn)，是相關(guān)各方態(tài)度更理性，操作更審慎的結(jié)果。

　　（三）需要在債轉(zhuǎn)股的多元化目標(biāo)之間實現(xiàn)平衡

　　我們都希望通過債轉(zhuǎn)股能達(dá)到一舉多得的目的。例如既能降低企業(yè)的負(fù)債率，減輕企業(yè)的財務(wù)負(fù)擔(dān)；又能減少銀行的不良貸款，化解金融風(fēng)險；還能提高銀行的資本充足率，緩解銀行業(yè)的資本補(bǔ)充壓力；也能調(diào)整債務(wù)融資與股本融資、直接融資與間接融資的比例，為投資者提供一些新的投資工具，等等。同時也希望在這一過程中能夠不增加財政負(fù)擔(dān)。還希望各方都能按法治化原則辦事，不破壞市場紀(jì)律，等等。

　　其實，在這些多元化的目標(biāo)之間是存在著不少矛盾和制約關(guān)系的。如若處理不好，很有可能顧及了一頭，忽略了另一頭，造成事與愿違的結(jié)果。就拿減輕企業(yè)財務(wù)負(fù)擔(dān)而言，債轉(zhuǎn)股后的企業(yè)確實是不需再支付貸款利息了，但他必須對股權(quán)進(jìn)行分紅，這個壓力并不小。如若以“放水養(yǎng)魚”為由，允許企業(yè)在過長的時間內(nèi)不分紅，那又如何將投資者吸引到債轉(zhuǎn)股的投資中來呢？除非他們能很“便宜”地從銀行手中購得這些債權(quán)。如真是那樣，銀行將承受較大損失。且不說銀行的股東們是否允許這樣做，就說希望達(dá)到化解金融風(fēng)險的目標(biāo)又如何落實呢？如果為了避免銀行債權(quán)轉(zhuǎn)讓中的損失，而讓銀行通過自己的子公司來操作債轉(zhuǎn)股，那有沒有可能只是將不良貸款轉(zhuǎn)成了不良投資，談不上真正降低銀行的不良資產(chǎn)率呢？況且銀行直接持有企業(yè)股權(quán)的風(fēng)險權(quán)重應(yīng)該大于一般貸款，那應(yīng)不應(yīng)該占用更多資本呢？如果允許不計量更多的資本占用，那是否有利于金融風(fēng)險的防控呢？等等。諸如此類的問題還有不少。

　　只有把這些關(guān)系捋清了，才能使債轉(zhuǎn)股方案的思路更清晰，才能使各市場主體的責(zé)任和義務(wù)更明確，也才能在堅持市場化、法治化運(yùn)作的前提下，進(jìn)一步把握好政府政策支持的方向和力度。

　　(本文作者介紹：工商銀行原行長、銀監(jiān)會特邀顧問)