金融 來源：國際金融報
作者 張銳 系中國市場學會理事、經濟學教授
在多重壓力中尋找平衡，在起伏跌宕中厘清方向，在貿易摩擦中掙脫羈絆，在錯亂場景中謀求破局，在局部危機中逆勢而進，在政策賦能中蓄勢上行……
過往一年的國際金融領域遭遇了太多反向性、破壞性因素的沖擊與襲擾，同時也承接了許多積極性、創新性能量的供給與補養，多空力量的交織與博弈，正反勢力的對陣與較量，共同鍛造了全球金融市場的獨特年度場景。翹首遙望未來一年，盡管我們無法準確預知金融市場起伏的峰頂與低點，更不能描繪出每一種金融產品運行的詳盡軌跡，但可以大致勾勒出總體市場的結構特征，進而初步辨識出市場演進的大體脈向。
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寬松貨幣政策的驅動
過去一年，美聯儲三次降息，帶動全球30多個國家的中央銀行跟進降息，最終貨幣市場利率降至數十年來的最低水平，并向全球市場注入了超過20萬億美元的流動性。與降息動作相伴的是，美聯儲再次啟用擱置十年之久的債券回購工具；歐洲央行在宣布結束持續四年的“購債計劃”不到12個月就緊急啟動QE；同時，日本央行維持1-3年期、3-5年期日債購買規模不變。
放在歷史維度中觀察，全球股市行情與美聯儲貨幣政策往往保持著十分緊密的關聯。數據顯示，歷史上美聯儲開啟5輪降息周期，貨幣基準利率中樞不斷下移，寬松的貨幣政策都會將股票價格推到一個新的水平。2019年美國股市屢創新高，全年道瓊斯上漲22.34%，納斯達克上漲35.23%，標普500上漲28.88%；英國、德國、瑞典與希臘等歐洲國家股市以及日經225、澳大利亞普通股、新西蘭50指數紛紛創出歷史最高點；新興市場陣營中，印度孟買30指數過去一年中在歷史上首次突破40000點，并成功摸到了歷史最高點位，而巴西BOVEXPA也以巨大的年度漲幅升至歷史最高點。
債券市場方面，受益于寬松貨幣政策造就的低融資成本優勢，從政府到銀行金融機構再到非金融企業不約而同地搶發債券，全球債券存量發行規模截至2019年底增至115萬億美元。但是，利率的降低又同時拉低了債券收益率，全球負收益率政府債券過去一年中一度急速擴容至17萬億美元的歷史新高，同時全球負利率企業債券規模也超過1.2萬億美元。而與負收益率債券相伴而行的還有債券市場的利率倒掛，其中，美國30年期與10年期國債、10年期與1年期、1年期與3個月的國債在2019年均多次出現倒掛。另外，債券價格與債券收益率呈現出反向運動態勢，因此，在眾多的債券收益率跌入負值區間的同時，債券價格卻昂首向上，2019年的全球債券市場與股票市場一起上演了一場扶搖直上的牛市行情。
匯率市場方面，美元不僅沒有隨著美聯儲降息出現下行，反而收獲了一定漲幅，美元與非美貨幣的“蹺蹺板”效應再度上演，在歐元、日元等主流貨幣紛紛下跌的同時，新西蘭元幣值更是降至歷史最低位。同樣，伴隨著美元的升值，為了對沖本國貨幣貶值，許多新興市場國家不得不拋出大量美元儲備，包括印度等國在內的官方美元儲備資產大幅萎縮。而在整個新興市場體系中，受傷最嚴重的國家則是阿根廷，全年阿根廷比索對美元不僅降至歷史低點，而且成為新興市場表現最差的貨幣。
在大宗商品市場，2019年布倫特原油一度沖高到74.75美元/桶，最終錄得了一根上影線為22.73%的漲幅，收復過去一年的全線失地。同時，紐約NYMEX原油漲幅也高達34.79%。其他能源產品的價格表現則參差不齊，其中，全球天然氣期價下降25.75%，焦炭價格收出了一根幅度為0.08%的小陰線，但得益于需求的周期性爆發，橡膠期貨價格上漲了14.79%，其他如焦煤、聚乙烯、聚丙烯與聚氯乙烯等產品價格也是跌多漲少。
貴金屬方面，黃金期貨價格一度探至1559.8美元/盎司的階段性高位，全年錄得了18.63%的漲幅。與往年一樣，白銀價格追隨黃金一路上漲，2019年全年收出了漲幅為15.19%的上影線。同時，貴金屬其他品種中除了鎳價扭轉了過去一年的頹勢并錄得了30.67%的不小漲幅外，倫銅也一改往日頹勢，2019年上漲幅度達到3.48%。不過，繼過去兩年連續下跌的趨勢，倫鋁、倫鋅和鉛的價格均步入下降通道，全年分別下跌1.77%、7.48%和1.77%。
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未來走勢的關鍵影響因子
動態審視，影響未來一年國際金融市場的主要因子除了供求關系外，還有來自四個方面的關鍵力量，即經濟增長、貨幣政策、財政政策與地緣政治，多元因素的共振與聯動最終造就出市場的基本生態與總體走向。
在經濟增長方面，國際貨幣基金組織（IMF）和世界銀行分別認為，2020年世界經濟增長速度將達到3.4%和2.7%，同時，經濟合作與發展組織（OECD）在《世界經濟展望》報告中得出了2.9%的增速結論。三大權威機構得出的預測值均創下了金融危機以來最低或者次低水平。還值得注意的是，聯合國貿易與發展會議發布的報告指出，2020年全球經濟面臨轉向收縮的風險。顯然，幾乎所有的權威機構都對全球經濟未來一年的預期表現出了較為謹慎的態度。
貨幣政策方面，美聯儲雖然在最新的議息會議聲明中表示，2020年會維持利率不變，但如果經濟出現下行情，依然不排除進一步降息的可能，而且2020年還是美國大選的敏感時期，特朗普為了不讓經濟出現變數而影響自己的選票，也會向美聯儲不斷施壓。盡管美聯儲也會堅持“獨立性”，但總體看，美國貨幣政策寬松周期不會出現逆轉。受其影響，歐日及新興市場經濟體央行都有在貨幣政策上繼續“踩油門”的可能。另外，只要刺激經濟需要，歐美日三大央行“擴表”的步伐都可能加大，至少在購買長期債券上三國都將不遺余力。
但是，寬松貨幣政策的后續力度正在不斷走弱卻是不得不面對的嚴峻現實：一方面，貨幣政策的總體寬松空間受到壓抑，可以繼續降低的空間十分有限；另一方面，隨著貨幣的不斷放出，實際過程中不僅會發生邊際效用遞減現象，而且會導致利率的流動性陷阱，出現這種情況，意味著寬松貨幣政策基本失效。
財政政策方面，按照美國國會辦公室報告預計，2020財年聯邦財政赤字約為1.2萬億美元，赤字規模顯著放大，而基于彌補財政赤字的需要，美國政府還會繼續擴大國債發行量。不僅如此，特朗普政府準備啟動“減稅2.0”計劃，目的是將美國中產階層的所得稅率降至15%，由此進一步增大消費動能；令人意外地是，歐盟放松了在《馬斯特里赫特條約》上一貫矜持的態度，2020年預算承諾總額和支出總額分別同比增加1.5%和3.4%；與此同時，日本內閣已經批準了規模達102.7萬億日元的新財年預算案，同比增加1.2%，創歷史紀錄；在新興市場陣營，印度政府持續5年的基建投資擴張計劃繼續推進，且不排除莫迪政府會出臺新的稅改政策。
由于金融危機后以美歐日為代表的發達經濟體持續通過政府部門加杠桿刺激經濟，使得目前公共財政杠桿率實際已經上升到一個令人心怵的歷史高位，其中，美國、歐元區和日本的政府部門杠桿率分別達到了99.4%、97.5%和217.0%，比10年前分別增加了40、58.2和20.3個百分點。與此同時，龐大的債務規模意味著政府利息支出的巨大壓力，而利息支出增加又必然擠占投資建設支出，從而削弱財政發力的強度。
地緣政治方面，2020年美國大選無疑是最大的地緣政治擾動因素，如果特朗普落選，將在金融市場引起不小的襲擾。另外，約翰遜已坐定英國首相寶座，2020年英國“硬脫歐”已不容置疑，其不僅對英國經濟形成階段性沖擊，也會對與英國貿易投資有著緊密關系的國家貿易與經濟帶去不小的損失；不僅如此，歐洲地區歷來盛行民粹主義，且這種主張的代表人物最近幾年作為新銳精英也開始活躍在歐洲政治舞臺，未來很可能對歐盟的一體化及其改革構成不小的阻力；而作為局部性非安全因素，美國對伊朗開啟新的金融制裁、中東沖突連綿不斷、朝核問題協商未果等，都會成為引起全球金融市場波伏的重要風險點。
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主要指標預測
作為一種不變的基本生態，影響全球金融市場走勢的正負兩方面力量始終處于博弈與競逐之中，并最終將歸位于弱平衡狀態，立足于這樣的判斷，我們可以對2020年金融產品的行情作出較為清晰的定位與區隔。
首先來看匯率市場，美聯儲還存在降息的可能，所以理論上，美元存在貶值趨勢，而且自金融危機以來，美元已經上漲了10年，也有著高位回落的基本邏輯。但2020年，美聯儲降息頻率不會像過去一年那樣頻繁，最多只有一次，對美元的下拉影響幾乎可以忽略不計。但不得不承認的是，全球主要經濟體貨幣政策都處于寬松周期，非美貨幣也存在下行的可能；更為重要的是，即便美國經濟會出現滑落，其深度也不會大于非美國家，尤其日本與歐元區等主要經濟體，同時經濟的韌性也要強于后者。因此，只要美國經濟不出現失速，美元中樞的下移空間就非常有限。2020年全年，美元上下空間可能在±0.5%-±0.7%。
當然，由于未來一年歐元區內通脹將進一步得到改善，同時寬松貨幣與積極財政政策也將對宏觀經濟起到一定的提振作用，歐元與日元的表現可能比美元要略勝一籌，但受到美元下行空間有限的約束，歐元與日元上行的力度也不會十分強烈，2020年年底，歐元兌美元和美元兌日元將分別會摸到前一年1.57和112.4的最高點，上漲幅度分別在2.8%和2.0%左右；至于新興市場貨幣，整體仍將處于弱勢盤整狀態，但不排除土耳其里拉、阿根廷比索以及印尼盾等一些高風險貨幣出現大幅波動的可能。
其次看股票市場，攀越到歷史最高點的美股存在休整的可能性。標準普爾500指數的遠期市盈率已在2019年從15倍升至19倍，2020年的收益增長曲線不太可能出現陡峭上升的趨勢，因此，未來一年美股上行空間將會受到壓制。不過，受到經濟基本面依舊比較健康的支撐，美股在短期內不會出現由牛轉熊的可能，且極有可能再創歷史最高點，而即便是下行跌宕，幅度也不可能超過2%。歐股與日本股市會出現相對較好的年度表現，同時美元走強的趨勢被抑制，也有利于資金朝著新興市場配置，因此2020年新興市場國家的股市表現將總體上好于前一年。
再來看債券市場，過去一年債券價格上漲主要是負利率的盛行，而當新一年的貨幣利率上行與下行幅度都鎖定在了一定范圍內，債券自然不可能像前一年度那樣為投資者提供不錯的回報。一方面，因為經濟狀況并沒有衰退的跡象，美國10年期國債收益率預計會持續在1.5%之上，樂觀情況下也排除會產生一些新的動能將其推高至2.25%以上，正是由于債券利率出現溫和上漲，2020年美債市場或許會出現如同高盛所言的“嬰兒熊市”；另一方面，相對于美債而言，由于負利率的狀態比較穩定，歐元區部分國家如意大利、西班牙、葡萄牙和希臘的債券會形成正向回報；另外，受益于通脹的顯微上行，日本10年期國債收益率將小幅上升至0.05%。
原油市場方面，全球經濟增長的進一步放緩客觀上了壓制了對原油的需求，而為了維護油價，歐佩克已經在2019年年底深化了“OPEC+”的減產方式，即在現有基礎上再增加50萬桶/日至170萬桶/日，同時沙特承諾額外減產40萬桶/日。但國際能源署（IEA）依然悲觀地認為，2020年原油市場仍會過剩70萬桶/日。因為IEA預計，2020年，非歐佩克原油新增產能將達到230萬桶/日，除了美國2020年有望首次成為年度原油和燃料凈出口國（凈出口量預計達57萬桶/日），巴西、挪威北海等地的油田正逐步影響全球能源供應版圖。鑒于全球石油供給側表現為明顯的“一增一減”的博弈，IMF預計，2020年原油價格為57.9美元/桶，同比略下降。另外，在全球總需求疲弱、工業生產放緩的大背景下，煤炭、天然氣等能源類商品的價格中樞也難以上升，彭博大宗商品指數預計或許會下跌6%左右。
最后來看看黃金與白銀走勢，由于美元上行動能不足，美股和美債也難以打開足量的盈利空間，外加不斷疊加的地緣政治風險，且全球央行在2020年還會繼續增持黃金，與此同時，根據世界黃金協會對私人持有量的預估，全球黃金投資總價值為3.45萬億美元，僅占全球未償還債務的1.3%，物以稀為貴造就了黃金獨一無二的投資價值，而在以上系列多頭因素的支撐與托舉之下，新一年黃金價格看漲幾乎沒有任何懸念。
